Volatilitäts-Strategie

Volatilität – Zeit für eine Zwischenbilanz

Short-Vola-Fonds wie der Lupus alpha Volatility Risk-Premium standen unter besonderem Stress während der Marktverwerfungen im Zuge des Corona-Lockdowns. Man darf sogar sagen, derart hoch wie dieses Mal ist der Stress in den vergangenen 30 Jahren nicht gewesen. Trotzdem hat der Fonds seit seinem Tiefstand im März wieder über 20 % und damit rund die Hälfte seines Drawdowns von -28,75 % aufgeholt. Ein Vergleich mit der Finanzkrise 2008/09 bietet sich an. 

Lupus alpha Volatility Risk-Premium

Zur Erinnerung: Die implizite, also von den Marktteilnehmern für die Zukunft erwartete Volatilität eines Aktienmarktes, liegt im langfristigen Durchschnitt über der dann tatsächlich beobachteten, also realisierten Volatilität. Diese Tatsache machen sich Short-Vola-Fonds zunutze, indem sie Volatilität in Form von Derivaten an andere Marktteilnehmer verkaufen, die ihre Portfolios gegen das Risiko zu hoher Volatilität absichern wollen. Dafür kassieren die Short-Vola-Fonds Prämien und sammeln diese als Erträge für ihre Investoren ein.

Wie hoch die täglich realisierte Volatilität sein darf, damit ein Short-Vola-Fonds positive Erträge erzielt, hängt von der verkauften impliziten Volatilität ab und lässt sich relativ leicht berechnen. 28 Prozent implizite Volatilität über 20 Tage zum Beispiel bedeuten erwartete Tagesbewegungen von 1,75 Prozent. Liegen die tatsächlichen Schwankungen darunter, verdient die Strategie Geld. Liegen sie darüber, sind die Verluste höher als die Prämieneinnahmen und die Strategie verliert Geld.

Das schwierigste Jahr überhaupt

Daraus ergibt sich erstens, dass das Niveau der Volatilität unerheblich für die Strategie ist, weil es allein auf die Differenz zwischen impliziter und realisierter Volatilität ankommt. Und zweitens: Große oder gar extreme Marktbewegungen sind für Short-Vola-Strategien immer schlecht, weil sie dann am meisten Geld verlieren. Schauen wir uns am Beispiel des US-Aktienmarktes an, wann es solche extremen Marktbewegungen gegeben hat, stellen wir fest, dass die dort realisierte Volatilität nur 1929 und 1987 höher gewesen ist als im März (siehe Grafik). Allerdings hat es damals noch nicht den Derivatemarkt gegeben, wie wir ihn heute kennen, die beiden Jahre eignen sich daher nur bedingt für einen Vergleich. Ziehen wir also 2008/09 für unsere weiteren Überlegungen heran, dürfen wir feststellen, dass der Ausschlag der Volatilität 2020 viel stärker als 2008 war, was für die USA ebenso gilt wie für Europa.

Corona, das Vola-Katapult

Wie stark die Bewegung im März 2020 wirklich gewesen ist, demonstriert die folgende Grafik. Die beiden Kurven sind so ausgerichtet, dass der Höhepunkt der jeweiligen Krise über dem Null-Tage-Punkt auf der Zeitachse liegt. Die rote Kurve für 2020 zeigt: 90 Tage vor ihrem historischen Maximalausschlag lag die implizite Volatilität auf einem historischen Niedrig-Niveau von nur rund zwölf Prozent. Innerhalb von zwei Wochen katapultierte die Corona-Panik sie also von ihrem historischen Minimum auf ihr historisches Maximum. Die graue Kurve für 2008/09 zeigt zwar auch einen starken Ausschlag. Doch ihre Amplitude bleibt wegen des höheren Ausgangsniveaus sichtbar kleiner. Je größer der Ausschlag ist, desto größer sind auch die Verluste der Short-Vola-Strategie. Und das zwingend, denn jetzt tritt für diejenigen, die sich gegen hohe Volatilität absichern wollten, der Versicherungsfall ein und sie kassieren, in Worten einer klassischen Versicherung ausgedrückt, die Versicherungssumme.

V-Erholung hängt Vola-Prämie ab

Ein weiterer Unterschied zu 2008/09 liegt in der anschließenden Erholung. Der extrem V-förmige Verlauf am Aktienmarkt der vergangenen Monate steht uns allen noch vor den Augen. Anders als 2008/09: Wie die Grafik illustriert, folgten damals dem Höhepunkt der Krise und der Volatilität noch über Monate weiter nachgebende Aktienkurse. In dieser Zeit konnten Short-Vola-Strategien bei sinkender Volatilität bereits wieder attraktive, nach den hohen Ausschlägen erhöhte Prämien einsammeln, und sich auf dem Erholungspfad einen ordentlichen Vorsprung gegenüber den Aktienmärkten erarbeiten. Das war 2020 wegen der V-Erholung am Aktienmarkt nicht möglich.

Performance überraschend gut

Die folgende Grafik zeigt, dass sich der 2015 aufgelegte und für dieses Beispiel rückgerechnete Lupus alpha Volatility Risk-Premium im Vergleich zu 2008/09 nach dem Hochpunkt der Krise ähnlich gut geschlagen hat – sein Erholungspfad kommt dem damaligen durchaus nahe. Das ist auch deshalb bemerkenswert, weil sich damals auf das Basisportfolio noch hohe Zinsen erzielen ließen. Einer der Gründe für die Erholung liegt in den Risikoprämien, die mit zuletzt im Mittel zehn Prozentpunkte so hoch wie selten war. Nach der Finanzkrise lag sie im Mittel bei nur rund acht Prozentpunkten.

In richtungslosen Märkten stark

Für neue Investoren war die Phase nach dem Crash wegen der sehr hohen Prämien sehr attraktiv. Doch ähnlich wie bei den Aktienmärkten dürfte der ideale Einstiegszeitpunkt vorüber sein. Wer vorher schon investiert gewesen ist, der hat rund die Hälfte seiner Verluste wieder gut gemacht. Doch auch hier gilt: Den idealen Einstiegszeitpunkt gibt es nicht, denn man erkennt ihn immer erst in der Rückschau.

Was also spricht dafür, gerade jetzt seine Allokation in Volatilität aufzustocken oder neu in diese Anlageklasse einzusteigen? Es sind gleich mehrere Faktoren:

-  Die Nachfrage nach Volatilität bleibt hoch. Zugleich ist das Angebot zurückgegangen, weil Anbieter aus dem Markt ausgeschieden sind. Deshalb spricht einiges dafür, dass die Prämien noch eine Zeitlang überdurchschnittlich hoch bleiben dürften.

-  Derzeit haben wir eine Volatilität von 20 bis 30. Das ist weit weg vom Allzeit-Tief kurz vor dem Corona-Crash, das bei knapp über zehn Prozent Volatilität gelegen hat. Damit kann auch die potenzielle Amplitude nicht so stark ausfallen wie im März.

-  Die Marktdynamik insgesamt hat sich zuletzt deutlich abgeschwächt.

-  Systematische Investmentansätze haben im März zu dem sehr schnellen Kursverfall beigetragen, weil sie verkaufen mussten, um ihre Risikobudgets einzuhalten. Über längere Zeit dürften sie deutlich weniger Exposure haben und damit bei neuen Verwerfungen weniger verkaufen müssen.

Nicht zuletzt gilt weiterhin, dass gerade in Phasen eines richtungslosen Seitwärtsmarktes oder sogar bei leicht sinkenden Märkten ­– wie schon nach dem Crash 2008/09 – eine Short-Vola-Strategie einen positiven Beitrag zum Gesamtertrag eines Portfolios liefern kann. Und das ist keine zu vernachlässigende Eigenschaft in einem Nullzinsumfeld, das sich mit dem Coronavirus eher noch weiter verfestigt hat.