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leitwolfs view - die Kolumne von Lupus alpha

Lupus alpha

27.11.2023

Allokation 2024: Hauptsache Zins?!

Das schwierige Börsenjahr 2023 neigt sich einem versöhnlichen Ende zu. Nach dem volatilen Jahresverlauf haben sich die Märkte am aktuellen Rand wieder erholt. Vor allem aber ist für viele Anleger die Welt wieder in Ordnung: Der Zins ist zurück! Und damit die lang ersehnten sicheren wie attraktiven Anlagemöglichkeiten im Anleihebereich. Wozu sollte man das Risiko von Aktien da noch eingehen? Oder sich gar wieder auf die Suche nach alternativen Renditequellen machen?

von  Alexander Raviol, Partner und CIO Derivative Solutions bei Lupus alpha

Die Anleihen sind zurück. An den Kapitalmärkten wird bereits die Ablösung von TINA „There Is No Alternative“ (gemeint sind Aktien) durch BARBARA gefeiert. Das ist nicht die ehemalige Zeitschrift von Barbara Schöneberger, sondern das kürzlich von einem Charles Schwab-Analysten geprägte Akronym für „Bonds Are Really Back And Really Attractive“.
 

Die Freude ist nachvollziehbar: Nach vielen Jahren mit Null- und Negativzinsen werfen Anleihen zumindest optisch wieder ansprechende Renditen ab. Aber sind Anleihen damit schon wieder ein langfristig attraktives Investment? Lässt sich mit einem scheinbar geringen Risiko tatsächlich eine auskömmliche Rendite von um 4 Prozent erzielen?

Die Antwort lautet: Ja – wenn man von folgenden Annahmen ausgeht:

 

1. Der Zinserhöhungszyklus ist vorbei.

Nachdem Fed und EZB die Zinsen seit Frühjahr 2022 im Rekordtempo erhöht haben, ist der Zinsgipfel nun erreicht. Die Preissteigerungsraten gehen jenseits und diesseits des Atlantiks zurück, das Inflationsgespenst verblasst und damit auch die Befürchtung, dass Fed oder EZB doch noch einmal die Zinsen erhöhen müssen.
 

2. Die Inflation verschwindet wieder.

Die Preissteigerungsraten nähern sich rasch der Marke von zwei Prozent pro Jahr, die die meisten Notenbanken sich zum Ziel gesetzt haben. 10-jährige US-Staatsanleihen haben den Sprung zu einer positiven Realverzinsung bereits geschafft, nach Abzug der Inflationsrate ist ihre Rendite positiv. Dies ist in absehbarer Zeit auch für das deutsche Pendant zu erwarten. Außerdem ist im kommenden Jahr ganz klar mit Zinssenkungen zu rechnen.
 

3. Die Kapitalmärkte kehren in den Modus der letzten Jahrzehnte zurück.

Wir steuern wieder auf ein Umfeld mit stabilen Zinsen zu, das Anleiheinvestoren ausreichend Potenzial für Rendite bietet. Investoren müssen nicht befürchten, dass ihre Rendite durch Kursverluste bei steigenden Zinsen aufgezehrt wird, Notenbanken können die Märkte bei Bedarf wieder beliebig mit Liquidität versorgen und Rezessionen verhindern – und die Inflation bleibt trotzdem auf niedrigem Niveau.
 

Die Antwort lautet: Nein – wenn man von folgenden Überlegungen ausgeht:

 

1. Die Inflation ist vielleicht doch nicht nur ein kurzes Strohfeuer gewesen.

Die Preissteigerung ist in den USA und in Europa zwar am aktuellen Rand gesunken, dennoch könnten die nächsten Jahre durchaus von einer strukturell höheren Inflation geprägt sein. Die zunehmende Deglobalisierung, die Rückverlagerung von Produktionsprozessen, die geopolitischen Veränderungen durch den Ukrainekrieg und den Konflikt im Nahen Osten sowie die damit verbundene Re-Militarisierung, die Energiewende und strukturell hohen Energiepreise sowie nicht zuletzt die immense weltweite Verschuldung und lockere Fiskalpolitik –  sie alle verstärken sich gegenseitig als Inflationstreiber.
 

2. Die mittel- und langfristigen Zinssätze könnten unter Druck (nach oben) geraten.

10-jährige deutsche Staatsanleihen rentieren aktuell bei 2,6 Prozent. Ist das attraktiv? Abgesehen davon, dass dies bei 3,8 Prozent Inflation zum jetzigen Zeitpunkt noch immer einen realen Kapitalverlust bedeutet, lohnt zur besseren Einschätzung ein Blick auf die Historie: In den letzten Jahren haben wir bei 10-jährigen Bundesanleihen Werte um oder sogar leicht unter null Prozent gesehen – somit sind die aktuellen 2,7 Prozent vergleichsweise attraktiv. Im Zeitraum von 1990 bis 2010 lagen die Renditen hier jedoch im Mittel bei 5,2 Prozent, mit Spitzenwerten über 9 Prozent. In diesen 20 Jahren betrug die Inflation in Deutschland im Mittel ca. 2 Prozent. Ist es da nicht leicht vorstellbar, dass die nächsten Jahre auch nochmals deutlich höhere Zinsniveaus bringen könnten, insbesondere wenn die Inflationserwartungen doch steigen? Übrigens: Ein Anstieg von 2,7 Prozent auf 5,2 Prozent würde Anlegern einer 10-jährigen Anleihe einen Verlust von rund 18 Prozent „bescheren“, bei einem Anstieg auf 9 Prozent wären es sogar 38 Prozent!
 

3. Der aktuelle Trend in Unternehmensanleihen ist riskant.

Wenn man die Bonitätsleiter weiter nach unten klettert, gibt es bekanntlich höhere Zinsen. Um 4 Prozent Zinsen zu bekommen, muss man bei 5-jährigen Unternehmensanleihen allerdings schon in den BBB-Bereich gehen. Ein entscheidender Punkt ist hierbei jedoch, ob und in welchem Ausmaß die Rezession kommt. Sollte sie doch heftiger werden, kann dies hässlich werden. Die Unternehmensgewinne geraten unter Druck, und in der Folge kann es zu verstärkten Spread-Ausweitungen und Ausfällen auf dem Rentenmarkt kommen. Die Ratingagentur Moody´s hat bereits eine erhöhte Gefahr von Kreditausfällen bei Firmen mit niedrig eingestufter Kreditwürdigkeit prognostiziert. Übrigens ist es auch nicht völlig unvorstellbar, dass eine Rezession kommt und die Inflation dennoch nicht dauerhaft verschwindet.
 

Diversifikation bleibt das Maß aller Dinge
 

Wie immer gibt es hier keine einfachen Antworten. Für beide Positionen lassen sich schlüssige Begründungen finden. Sie haben es aber vermutlich gemerkt, ich bin eher auf der vorsichtigen Seite, was Anleihen angeht, und halte das Thema Inflation für noch nicht abgehakt.
 

Aber welche Annahmen oder Risiken Sie als Investor auch immer für relevant erachten – eine breit diversifizierte Portfoliokonstruktion ist und bleibt der beste Weg zum Erfolg. Ein zu großer Schwerpunkt auf Anleihen ist riskant, aber die Anlageklasse gehört – derzeit eher mit kürzeren Durationen – ebenso in eine sinnvolle Vermögensallokation wie Aktien, die als Sachwerte bei anhaltend negativen Realzinsen und hoher Inflation die erste Wahl bleiben.
 

Und wem es nicht nur um Diversifikation, sondern auch um günstige Bewertungen und attraktive Renditechancen geht, der sollte neben der üblichen Allokation in Large Caps und Investment Grade-Anleihen weitere Anlageklassen im Portfolio berücksichtigen. Europäische Small Caps sind beispielsweise derzeit äußerst günstig bewertet, Volatilitätsstrategien bieten neben einem wieder verzinsten Basisportfolio nach wie vor hohe Volatilitätsprämien und mit CLOs können Anleger – ganz ohne Durationsrisiken – auf Income setzen. Die Liste alternativer Renditequellen ließe sich beliebig fortsetzen. Ich halte es statt mit TINA oder BARBARA daher eher mit TARA „There Are Reasonable Alternatives“.

 

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