Vola-Strategien: 2023 war überragend, das Rendite-Potenzial bleibt hoch

Denn nach vielen Jahren negativer Renditen liefert das Basisportfolio seit Ende 2022 wieder einen positiven Beitrag zur Gesamtrendite. Damit gehören Volatilitätsstrategien zu den großen Gewinnern der Zinswende. So lag die durchschnittliche Rendite des Basisportfolios zum Jahresstart 2023 bei knapp unter 3%. Diese im Vergleich zu den Vorjahren sehr viel höhere Verzinsung des Basisportfolios führt dazu, dass die absolute Renditeerwartung der Assetklasse Volatilität heute nachhaltig höher liegt als in den Jahren der Niedrigzinsen. Statt einem negativen Beitrag von damals -0,5% lieferte das mit hochwertigen Anleihen bestückte Basisportfolio im zurückliegenden Jahr einen Ergebnisbeitrag von rund 3,4%. Zum Jahreswechsel 2024 betrug die gewichtete Rendite der Anleihen rund 3,5%. Bedeutet: Im laufenden Jahr ist aus den Anleihen ein ähnlicher Ergebnisbeitrag zu erwarteten. 

Auch der andere Baustein, die eigentliche Derivatestrategie, hat im zurückliegenden Jahr wie schon in den Vorjahren sehr starke Ergebnisse erzielt. Insgesamt lag der Performancebeitrag der reinen Volatilitätskomponente (also nur der Derivate) nach Kosten bei 8,3% und damit sogar höher als im Mittel der vergangenen drei Jahre. Die wesentlichen Trends, die uns Anfang 2023 optimistisch für die Assetklasse gestimmt haben, sind dabei immer noch intakt, auch wenn das absolute Volatilitätsniveau heute deutlich niedriger ist als Anfang 2023. Die absoluten Volatilitätsniveaus haben sich im letzten Quartal 2023 sogar nahe der historischen Tiefstände eingependelt. Das überrascht angesichts der makoökonomischen und geopolitischen Entwicklung und der damit verbundenen hohen Unsicherheit an den Märkten. 

Die Erklärung dafür liegt in einer das gesamte Jahr prägenden Entwicklung: Zwar haben sich die Kurse einzelner Aktien innerhalb der Indizes vergleichsweise stark bewegt. Doch die oftmals gegensätzlichen Bewegungen einzelner Branchen und Unternehmen dämpfte die Schwankung der Indizes. So stiegen auf der einen Seite die hochgewichteten Technologieaktien wie die „Magnificent 7“ im S&P 500 stark an. Die Mehrheit der restlichen 493 Aktien jedoch konnte nicht mithalten und entwickelte sich deutlich schwächer. Als dann in den letzten Wochen des Jahres auch der breite Markt anstieg, pendelten die großen Technologieaktien eher seitwärts. So sank beispielsweise der Volatilitätsindex VIX von zunächst höheren Niveaus bei etwa 22% (Anfang 2023) in Folge der rückläufigen realisierten Volatilität des S&P 500 auf Werte von rund 12% zum Jahresende. Trotz dieser sehr niedrigen absoluten Volatilitätsniveaus blieb die Risikoprämie überdurchschnittlich hoch. 

Alle diese Effekte führen dazu, dass seit 2020 die Volatilitätsrisikoprämie stark gestiegen ist. Lag die Differenz zwischen impliziter und realisierter Volatilität im langfristigen Mittel bei knapp unter 4 Prozentpunkten, so ist dieser Wert in der Niedrigzinsphase und durch die Zuflüsse in die Assetklasse Volatilität auf nur noch 3,3 Prozent gesunken. Seit 2020 konnte jedoch eine Risikoprämie in Höhe von rund 5,7 Prozent vereinnahmt werden. Um hier einem verbreiteten Missverständnis vorzubeugen: Die Höhe der Risikoprämie allein ist nicht gleichbedeutend mit der Ertragserwartung einer Volatilitätsstrategie. Neben der Höhe der Risikoprämie beeinflusst auch das Exposure zur Risikoprämie die Rendite. Je mehr Exposure eingegangen wird, desto höher das Renditepotenzial und desto höher das damit verbundene Risiko. 

Die höhere Risikoprämie spiegelt sich direkt in einer höheren Rendite des Lupus alpha Volatility Risk-Premium wider. Teilt man die Historie seit Auflegung in die Niedrigzinsphase vor dem Corona-Schock Anfang 2020 und in die Zeit nach der Corona-Krise, zeigt sich unmittelbar das höhere Niveau der Rendite aus der Volatilitätskomponente (Grafik 4: Rendite nach allen Kosten). Wird die dargestellte Gesamtrendite um die Verzinsung des Basisportfolios bereinigt, erhält man den reinen Renditebeitrag aus Volatilität.

Während der Niedrigzinsphase hat die Volatilitätsrisikoprämie dazu geführt, dass die Rendite des Fonds in den Jahren bis 2020 bei 3,95% über dem risikolosen Geldmarktzins lag. In diesen Jahren hat es ganz unterschiedliche Phasen mit steigenden aber eben auch mit einer Vielzahl von fallenden Märkten gegeben, etwa die Sorgen um China 2015, der Brexit 2016 oder der Marktrückgang Ende 2018. Seit 2020 hat sich der Renditebeitrag aus der reinen Volatilitätsstrategie dann auf Geldmarkt plus 7,59% erhöht. Hier zeigt sich, wie hoch die Volatilitätsrisikoprämie in den vergangenen Jahren war: stark positiv 2021, leicht positiv trotz der stark fallenden Märkte 2022 und erneut stark positiv 2023. Über den Gesamtzeitraum seit Auflage des Lupus alpha Volatility Risk-Premium betrachtet hat der Fonds eine Rendite von 3,06% p.a. über der sicheren Geldmarktanlage erzielt.²

_{2 Vergangene Wertentwicklung ist keine Garantie für künftige Wertentwicklung. Diese kann sowohl höher als auch geringer ausfallen.} 

Liegt die Volatilitätsrisikoprämie auch künftig über den Werten der Jahre 2015 bis 2019, ist auch eine höhere mittelfristige Rendite aus der reinen Volatilitätskomponente zu erwarten. Im Falle der Short-Vola-Strategie von Lupus alpha sind 5% über Geldmarkt als Renditebeitrag aus Volatilität eine realistische Schätzung. Dieser Beitrag dürfte damit höher ausfallen als die rund 4% in den Jahren vor 2020, aber auch deutlich niedriger als die rund 7,6% p.a. in den vergangenen drei Jahren. Allerdings addiert sich zum Beitrag der reinen Derivatestrategie der Ertrag aus dem Basisportfolio von aktuell rund 3,5%. Insgesamt ergibt sich aus beiden Bausteinen eine mittelfristig weiterhin attraktive Erwartung auf eine Gesamtrendite von etwa 8,5%. Ob sie erreicht wird, hängt freilich vom allgemeinen Marktumfeld ab. Sollte wieder eine extreme Krise wie 2020 auftreten, werden auch Volatilitätsstrategien Verluste erleiden. Wie hoch diese ausfallen, hängt ganz wesentlich davon ab, mit welchen Instrumenten sich eine Volatilitätsstrategie auf Risiken einstellt. 

So kann der bereits erwähnte Trend zu mehr Fälligkeiten und den mittlerweile hochliquiden kurzen Laufzeiten genutzt werden, um Volatilitätsfonds insgesamt robuster aufzustellen und ihr Risiko zu senken. Denn jetzt ist es dem Lupus alpha Volatility Risk-Premium möglich, sein Marktrisiko über noch mehr Optionsfälligkeiten zu streuen. Mehr Laufzeiten bedeuten ein Portfolio, dass sich schneller an Marktentwicklung anpassen kann. Auch das Tail-Risiko wird mit kürzeren Restlaufzeiten reduziert. Tail-Risiken stehen für plötzliche Markteinbrüche nach Extremereignissen wie zum Beispiel der Corona-Krise 2020. Im Ergebnis führt die Nutzung zusätzlicher Optionslaufzeiten zu einem sehr viel stabileren Portfolio bei zugleich unveränderter Ertragserwartung.

Neben der Verkürzung und breiteren Streuung der Optionslaufzeiten kann das Risiko mit entsprechenden Optionen zusätzlich durch einen Tail-Hedge-Baustein reduziert werden. Dadurch, dass nur Extremereignisse abgesichert werden, sind die Kosten für einen solchen Tail-Hedge sehr überschaubar. In Summe führen die noch stärkere Diversifikation über mehr Optionslaufzeiten sowie die Aufnahme eines Tail-Hedges gegen Extremereignisse dazu, dass das Gesamtrisiko deutlich gesenkt wird.  Vergleicht man die heutige Portfoliokonstruktion mit den zur Corona-Krise verfügbaren Instrumenten, so wäre der damalige Verlust um rund 40% geringer ausgefallen – ein erheblicher Fortschritt in dieser Anlageklasse. Denn für die Assetklasse Volatilität bedeutet das reduzierte Risiko in Extremphasen verbunden mit der heute sehr viel höheren absoluten Ertragserwartung ein deutlich robusteres Rendite-Risiko-Profil.