Lupus alpha

It's not all about Asset Allocation - it's all about People!

In wissenschaftlichen Lehrbüchern kann man regelmäßig nachlesen, dass 80 Prozent der Performance institutioneller Portfolios aus der Asset Allocation generiert werden. Bei David Swensen, der von 1985 bis Mai dieses Jahres Chief Investment Officer (CIO) der Yale Stiftung war, verhält es sich in seinem "Yale-Modell" anders: Der größte Teil seiner unglaublichen Rendite von mehr als 13 Prozent pro Jahr beruht auf der Auswahl der richtigen Manager. Ein Plädoyer dafür, dass auch im Asset Management die Menschen den entscheidenden Unterschied machen.

Ralf Lochmüller, CEO und Gründungspartner von Lupus alpha

Es gibt sie, diese Ausnahme-Investoren, wie der leider viel zu früh verstorbene David Swensen. Vor 20 Jahren ist mir sein Buch "Pioneering Portfolio Management" in die Hände gefallen, in dem David Swensen seinen heute fast legendären Anlagestil beschrieben hat. Mein Verständnis von Portfolio Management hat dieses Buch wie kein anderes geprägt. Wie erfolgreich David Swensen mit seinem Investmentansatz war, der später als "Yale-Modell" bekannt wurde, belegen eindrucksvoll seine Zahlen:

13,1 Prozent pro Jahr hat David Swensen in seinen 35 Jahren als CIO mit seinem Portfolio erzielt. Damit übertraf der den Cambridge Associates Index, der als Benchmark für die Renditen von US-Stiftungsvermögen gilt, um 3,4 Prozent und ein klassisches Portfolio aus 60 Prozent Aktien und 40 Prozent Anleihen sogar um 4,3 Prozent jährlich. Anders ausgedrückt: Während seiner Amtszeit hat Swensen einen Gewinn von 45,6 Milliarden Dollar für die Stiftung erwirtschaftet, die Teile daraus regelmäßig an die Universität ausgeschüttet hat, um deren Haushalt und Stipendien mitzufinanzieren. Mit dieser Leistung gehört David Swensen unzweifelhaft zu den erfolgreichsten Geldmanagern aller Zeiten.

 

Wie ist David Swensen dieser Erfolg gelungen? Was hat er anders gemacht als andere Manager?

Als ich David erstmals 2004 und dann ein weiteres Mal 2017 als Sprecher für unsere jährliche Investment Konferenz gewinnen konnte, hatte ich die Gelegenheit, ihn persönlich zu seiner Anlagephilosophie zu befragen. Drei Punkte lassen sich als Resümee aus den Gesprächen festhalten:

1. Aktien und Alternative Investments

Das Portfolio von Yale zeichnet sich durch einen klaren Aktienfokus aus. Das Besondere daran ist sicherlich der hohe Anteil an Wagnis-Kapitalbeteiligungen von im Schnitt 15 - 20 Prozent. Insgesamt macht der aktienähnliche Anteil ca. 40 Prozent des Gesamtportfolios aus. Der andere große Baustein war sein frühzeitiges und konsequentes Engagement in alternativen Anlagen wie Private Equity, Leveraged Buyout Fonds und Hedgefonds mit Absolute Return-Charakter. Insgesamt ebenfalls knapp 40 Prozent der Allokation. Aktien und Alternatives stehen also für 80 Prozent des Portfolios!

2. Regelmäßiges Portfolio Rebalancing

David investierte antizyklisch nach dem Motto: "Sell what’s hot - and buy what’s not.“ Disziplinierte Rebalancing-Techniken haben ihm geholfen, auch in schwierigen Zeiten an seiner Vermögensallokation festzuhalten. Dass das nicht immer einfach ist, liegt auf der Hand, vor allem, wenn die Märkte gerade gefallen sind! Selbst David war nicht vor Kritik aus seinen Gremien gefeit und musste auch Durststrecken hinnehmen. Als er 2017 in Frankfurt war, erzählte er dazu folgende Anekdote: „Nachdem ich etwa 15 Jahre bei der Stiftung war, haben die Menschen begonnen, meinen Anlagestil als „Yale-Modell“ zu zitieren. Als es in der Finanzkrise 2008 zu deutlichen Rückschlägen kam, nannten sie es plötzlich das „Swensen-Modell“. […] Seit 2010 lief es dann wieder besser. […] Und ab da wurde es wieder das Yale-Modell genannt.“

3. Die Menschen machen den Unterschied

Wenn ich das Buch und die Investmentphilosophie von David Swensen aber auf einen einzigen Satz verdichten müsste, dann wäre das: It’s all about people. David war extrem stolz auf sein Team. Über die Jahre ist es auf 32 Spezialisten angewachsen, immer wieder erweitert um die besten Yale-Absolventen. Neben der Verantwortung für die Asset Allocation liegt die Aufgabe des Teams vor allen Dingen in der Managerselektion, denn Yale verwaltet kein Geld selbst, sondern vergibt Mandate ausschließlich an fremde Manager. David hat hier eine ganz besondere Kultur geprägt. Eine Kultur, die aus Teamwork und Mentorship zwischen erfahrenen und jungen Kollegen besteht, offen und kritisch in der Diskussion sowie frei von Hierarchien ist. Außerdem war er ein großer Förderer seines Teams. Deshalb war es sicher keine Überraschung, dass mit Matthew Mendelson ein langjähriges Teammitglied zu Davids Nachfolger ernannt worden ist. Mit einer Perfomance von 40,2 Prozent für das laufende Geschäftsjahr (per 30.06.) ist er bereits gut gestartet!

 

Managerselektion entscheidet über Performance

Welche außergewöhnlichen Leistungen dem Team bei der Managerselektion gelungen sind, zeigen die Auswertungen zur Performance-Attribution des Yale-Vermögens: 60 Prozent der Outperformance beruhen auf der Managerauswahl, nur 40 Prozent auf der Asset Allocation. Wissenschaftliche Lehrbücher gehen üblicherweise davon aus, dass bei institutionellen Portfolios 80 Prozent der Performance aus der Asset Allocation und maximal 20 Prozent durch die Managerselektion verdient wird. In Yale ist es genau umgekehrt!

Der wesentliche Grund für diesen Erfolg bei der Managerselektion (übrigens ein Erfolg, der viel schwieriger zu kopieren ist als die Asset Allocation!) ist: Yale kennt seine Asset Manager - sowohl deren Strategien als auch die Menschen hinter den Strategien - und hat sich einen strengen Prozess gegeben, um die besten Manager zu finden. Besonders wichtig dabei war David ihre persönliche Integrität. 2017 sagte er auf unserer Konferenz dazu: „Das Wichtigste ist der Charakter und die Qualität des Partners, mit dem wir zusammenarbeiten. Das Zweitwichtigste […] ist der Charakter und die Qualität des Partners. Und das Drittwichtigste […] ist der Charakter und die Qualität des Partners.“

 

Partnerschaften auf Augenhöhe als Erfolgsfaktor

Um das beurteilen zu können, sind regelmäßige Vor-Ort-Besuche und detaillierte Due Diligence-Gespräche fester Bestandteil des Auswahl-Prozesses in Yale. In den Meetings mit David mussten die Manager auch oft beweisen, dass sie „Skin in the Game“ haben, sprich: mit privatem Geld in ihren eigenen Strategien investiert sind. Dabei hat David ganz klar die kleinen, fokussierten und unabhängigen Asset Manager den großen vorgezogen. Das alles hat letztlich zu einem außergewöhnlichen Netzwerk und Zugang zu den Top-Managern geführt, die David bewusst als "Partner" und nicht als "Anbieter" bezeichnet hat. So haben sich oft langjährige, erfolgreiche Partnerschaften entwickelt, die von gegenseitiger Achtung und Respekt geprägt sind und von denen Yale noch heute profitiert. It’s all about people.

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