Wandelanleihen

„Ein hohes Maß an schlechten Nachrichten ist in den Kursen verarbeitet, Inflation und steigende Zinsen auch.“

Interview mit Stefan Schauer, Portfolio-Manager, Lupus alpha Asset Management AG

 

Wandelanleihen hatten einen schwierigen Start ins Jahr 2022. Die beiden Strategien von Lupus alpha haben sich in diesem Umfeld wie auch schon im schwierigen Vorjahr strikt an ihren Fokus auf Wachstum, auf solide Geschäftsmodelle mit hoher Qualität und auf Konvexität gehalten. Jetzt hat das Management Team seine Portfolios noch stabiler ausgerichtet, ohne dabei die Chancen aus den Augen zu verlieren. Portfolio Manager Stefan Schauer erläutert die Details.

Angesichts der schrecklichen Kriegslage in der Ukraine sind die Volatilitäten stark gestiegen und die Börsen stehen unter Druck, gerade auch die europäischen. Die Sanktionen gegen Russland sind in Form extrem steigender Energiepreise spürbar; wieder stehen Bänder still, weil Lieferketten gestört sind; und ob die Notenbanken an der verbal bereits eingeleiteten Zinswende festhalten, ist unklar. Erste Unternehmen spüren bereits unmittelbare Auswirkungen auf ihr Geschäft, und auch die mittelbaren Folgen auf die Weltwirtschaft lassen sich nicht vollumfänglich abschätzen.

Herr Schauer, bevor wir uns dem großen Marktbild zuwenden: Zuletzt herrschte sehr hohe Unsicherheit in den Märkten – wie gehen Sie damit um?

 

Stefan Schauer: Grundsätzlich macht sich gerade in unsicheren Zeiten unser dezidierter Qualitätsansatz bezahlt. Das ist aber nicht alles, mit einer passenden Auswahl an Einzeltiteln können wir noch mehr Risiko aus unserem Portfolio nehmen, ohne auf Renditechancen zu verzichten. Dafür muss man viel suchen und sich die Papiere wirklich genau anschauen. Ein Ansatz dafür ist, nach Emissionen mit einem geringen Drawdown-Risiko zu fahnden. Zum Beispiel haben wir Anfang des Jahres eine Umtauschanleihe der Firma Kering auf den Basiswert Puma ins Portfolio genommen, die in Q4 2022 fällig wird. Die Anleihe notiert aktuell um 101%, das Ausfallrisiko liegt wegen der sehr hohen Bonität der Emittentin und der sehr kurzen Restlaufzeit der Anleihe bei nahezu null. Das Verlustrisiko zum Laufzeitende liegt bei gerade einmal einem Prozent. Dem gegenüber stehen die Kurschancen der Puma-Aktie. Wir sehen hier eine starke Upside bei fast nicht vorhandener Downside – solche Opportunitäten suchen wir gerade vermehrt. Außerdem haben wir unseren Kassenbestand ein wenig ausgeweitet, um Chancen wirklich nutzen zu können, wenn sie sich finden.

 

Der Start ins Jahr war holperig, aber zuletzt haben Ihre Fonds wieder viel Boden gutgemacht. Wie haben Sie das geschafft?

 

Schauer: Da komme ich noch einmal auf unseren Qualitätsansatz zurück: Gerade in unsicheren Zeiten suchen Investoren verstärkt nach Emissionen mit hoher Anleihequalität, sprich niedrigem Ausfallrisiko – und das sind genau die Werte in unserem Portfolio. Wir sortieren viel im Vorfeld aus, denn mehr als ca. 2/3 des Investmentuniversums sind Emittenten mit einem Rating im High-Yield-Bereich oder einem gänzlich fehlenden Rating. Deshalb liegt eine der besonderen Herausforderungen darin, Emissionen mit einer hohen Anleihequalität und zugleich einer attraktiven Aktienkomponente zu finden. Außerdem legen wir unseren Fokus auf kurze Restlaufzeiten von in der Regel zwei bis drei Jahren. Das bringt Vorteile bei Zinsänderungsrisiken, also genau jetzt. Und nicht zuletzt suchen wir aktiv nach Papieren mit einem Delta zum Aktienmarkt zwischen 0,3 und 0,7, denn in diesem Bereich ist ihre Konvexität am günstigsten, also das Verhältnis zwischen Schutz nach unten und Chance. Es muss viel zusammenkommen, bis eine Wandelanleihe für uns interessant ist.

 

In welchen Branchen finden sich solche Werte im aktuellen Marktumfeld?

 

Stefan Schauer: Das aktuelle Marktumfeld ist leider sehr stark vom Krieg in der Ukraine geprägt. Das Branchenspektrum im Universum der Wandelanleihen ist groß und bietet auch in solchen Zeiten Unternehmen mit guten Aussichten. Unter anderem sind Anbieter aus den Bereichen erneuerbare Energien und Internetsicherheit stärker in unseren Fokus gerückt. Das hat mit der latenten bis akuten Unsicherheit bei der Versorgung mit Fossilen Brennstoffen zu tun, was die Energiewende beschleunigen dürfte. Und mit der von vielen Experten als hoch eingestuften Gefahr von Cyber-Attacken. Auch Hersteller von Rüstungsgütern sind aktuell stark, kommen für uns aber aus grundsätzlichen Erwägungen nicht infrage – in beiden Fonds übrigens, nicht nur im nachhaltigen. Wir kaufen auch ausgewählte Wachstumstitel nach, die vergangenes Jahr im Growth-Ausverkauf zu stark abgestraft worden sind.

 

Was lief 2021 quer am Markt für Wandelanleihen?

 

Schauer: Die unterdurchschnittliche Performance lag teilweise an Gewinnmitnahmen nach den starken Vorjahren, aber vor allem am Wechsel weg von Wachstums- hin zu Value-Titeln, als sich Inflations- und Zinsängste im Markt breitmachten. Wandelanleihen haben diese starke Growth-Korrektur überproportional mitgenommen, weil sich in diesem Segment überwiegend Wachstumsunternehmen finden. Das spiegelte sich zum Beispiel in unserem nachhaltigen Lupus alpha Sustainable Convertible Bonds in einer Jahresrendite von -2% wider.1

 

Nicht wirklich schön, aber verkraftbar …

 

Schauer: So könnte man es ausdrücken. Besonders hart hat es Unternehmen mit schlechter Anleihequalität erwischt, zum Beispiel solche, die zwar wachsen, aber unterm Strich kein Geld verdienen. So etwas wollen Anleiheinvestoren nicht hören, und auch für uns sind sie kein Investment. Ein extremes Beispiel sind Lucid Motors, die zwar als Tesla-Konkurrent gehandelt werden, aber in Wahrheit noch keinen Dollar Umsatz gemacht haben. Deren Wandelanleihe notiert heute bei etwa 70 Prozent. Einmal mehr zeigt sich: Qualität zahlt sich aus. Dazu gehört unbedingt ein profitables Geschäftsmodell.

Lassen Sie uns die Entwicklung zum besseren Verständnis ein wenig aufdröseln: Wie war das mit den „starken Vorjahren“?

 

Schauer: Schon 2019 war ein gutes Jahr für Wandelanleihen, mit einem Plus von 10,7% in unserem nachhaltigen Fonds. 2020 war dann noch besser, vor allem, weil Wandelanleihen ihre Stärke gerade in Krisen demonstrieren konnten. Im März des Corona-Jahres ereignete sich dieser sehr starke Markteinbruch. Der Bondfloor der Wandelanleihen, also ihr Schutz nach unten, hat sehr gut gehalten und sie haben signifikant weniger verloren als Aktien. Dann folgten die Liquiditätsspritzen der Zentralbanken und die globalen Fiskalprogramme. Die Erholung startete und die Wandelanleihen liefen mit nach oben. Wieder am Beispiel unseres nachhaltigen Fonds: Er beendete das Jahr mit einem Plus von 19,6%.1 Zwei Jahre wie diese in Folge mussten 2021 viele Investoren zu Gewinnmitnahmen motivieren.

 

Aber, wir hatten es kurz angedeutet, auch 2022 startete erst einmal holprig …

 

Schauer: Unbestritten, ich würde sogar sagen, wir hatten den schlechtesten Jahresstart seit 15 Jahren und mussten übers gesamte Wandelanleihesegment hinweg eine extrem ungewöhnliche Phase erleben. Zum Jahreswechsel gab es viel Verunsicherung, der Markt suchte eine Richtung, bis schließlich eine starke Value-Rallye anlief, was die Growth-lastigen Wandelanleihen weiter unter Druck setzte. Als sich die Zins- und Inflationsängste konkretisierten, wurde zusätzlich der Anleiheteil einer neuen Bewertung unterzogen, was den Bondfloor unter Druck setzte. Der Bondfloor fängt Aktienschwankungen ab einem gewissen Niveau auf, aber mit dieser Neubewertung pendelte er sich auf einem etwas tieferen Niveau als zuvor ein. Der Airbag hing quasi etwas tiefer.

 

Und was hat sich jetzt für Wandelanleihen zum Besseren gewendet?

 

Schauer: Seit etwa Mitte Februar erholen sich Wachstumstitel wieder und die Aktien- und Anleihenmärkte haben zu erwartende Zinssteigerungen in ihre Kurse eingepreist. Damit sehen auch Wandelanleihen deutlich besser aus und können ihre Stärken ausspielen. Der Bondfloor greift wieder und auch ihre Teilnahme an steigenden Kursen funktioniert: „Konvexität is back“ – Wandelanleihen machen wieder ihren Job. Übrigens sollte man auch die Kennzahl „Distanz-zum-Bondfloor“ betrachten: Aktuell liegt diese beim Lupus alpha Sustainable Convertible Bonds nur noch bei ca. 12%. Das heißt, die möglichen Verluste von Wandelanleihen sind geringer als die Chancen bei einer Marktrecovery. Was unseren Lupus alpha Sustainable Convertible Bonds betrifft: Er hat zwar nach mit -6,6% seit Jahresanfang noch ein gewisses Aufholpotenzial, aber die Suche nach Qualität bleibt unverändert ein Faktor im Markt, und das begünstigt weiter unsere Strategie.1

 

Liegt die für Wandelanleihen außergewöhnliche Marktphase jetzt tatsächlich hinter uns?

 

Schauer: Ohne Zweifel bestehen weiterhin Unsicherheiten, allein die Situation in Osteuropa, möglicherweise neu aufflammende Corona-Hotspots in China, neue Lieferengpässe und mehr. Dennoch befinden wir uns in einer Phase der Normalisierung, ein hohes Maß an schlechten Nachrichten ist in den Kursen verarbeitet, Inflation und steigende Zinsen auch. Insgesamt ist das ein gutes Umfeld für ein defensives Aktienengagement mit Wandelanleihen, die einen Schutz nach unten bieten und immer auch die Chance, bei steigenden Aktienmärkten mitzugehen. Unsere beiden Strategien sehen sich in diesem Umfeld mit ihrem Fokus auf Wachstum, solide Geschäftsmodelle mit hoher Qualität und Konvexität gut positioniert.

 

Globale Wandelanleihenfonds bei Lupus alpha 

Lupus alpha Sustainable Convertible Bonds C

Lupus alpha Sustainable Convertible Bonds R

Lupus alpha Global Convertible Bonds C hedged

Lupus alpha Global Convertible Bonds A hedged

Quelle: Lupus alpha. Stand: 31. März 2022. Die angegebene Wertentwicklung bezieht sich auf den Lupus alpha Sustainable Convertible Bonds C. Entwicklungen der Vergangenheit sind keine Garantie für künftige Ergebnisse. 

 

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